（接上篇）

八、寻找“催化剂”

问：如何看待仓位大小？

卡拉曼：对于持仓规模的处理，一直是Baupost发展历程中的优势。

我遇到过一些基金，观点与我截然相反。他们认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。所以关键是在你的基金中要有200个想法，没有一个超过0.5%。如果你能确定一个想法是好或坏，你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？为什么那个非常好的想法（的头寸）不能占比更大？

我还认为，一个投资组合可以承受超过总资产10%或20%的损失（'a portfolio can absorb more than a tenth or two tenths of one percent of loss'。不太确定卡拉曼是说可以接受占总资产1%的持仓下跌10%-20%，还是说总资产10%-20%的跌幅），所以我们更喜欢通过持续的研究，通过价格下跌，来辨认一个好的想法是否已经变成了一个非常好的想法；或者通过一个事件，通过公司某个公告，宣布‘将要发生…事情’，也许你研究这家公司的时间足够长，以至于马上就能理解或领会到这则消息意味着什么，而其他人也许认为（这则消息）不是你判断的方向，或者至少不明白其背后的影响。

显然，我们会远离任何内幕消息，但我们想利用好我们的洞察力和耐心程度，这些是以长期为导向的客户提供给我们的。这些年来，大部分让我们赚大钱的点子，最开始（的走势）都与我们的期望背道而驰，然后我们通过以更低价买入来拉低均价。当它们“被催化”时，即某些事件即将发生（从而使其价值回归），这将让我们赚钱。

我们并不只是依赖于“某人明天醒来后比今天更喜欢这家公司了”，而是公司真正将完成一项重组计划，或将完成一项清算计划，或将大概率完成一项并购交易，或公司投资组合中的某项资产将被出售，然后它们将用获利来回购股票。

不管是什么，这些正是我们会寻找的“催化剂”。“催化剂”的存在让我们能更放心地持有更大的仓位。在没有“催化剂”的情况下，价值投资最难的地方在于，你可能会在很长一段时间内持有一只不受青睐的股票。在5年、10年，或者更长的时间里，“买太早”和“买错”看上去都一样。你可能会开始困惑，你的员工可能会开始困惑，你的客户可能会产生怀疑。

当然，每个投资者都应该问自己这样的问题：如果你持有的一只股票持续下跌，跌了又跌，你是不是哪里错了？或者至少你本可以在入场前看清楚一些事情，而不是以你的最高买入价拥有它。

九、没有人能对50%的下跌泰然处之

问：你如何看待风险管理？

卡拉曼：Baupost创立的初衷是保护创始家族的资本。因此，我会将我们的方法描述为风险规避型投资（risk-averse approach）。我们在每项投资中都会考虑到下行风险。我们将其融入到投资组合中，不是用一些花哨的数学公式，而是理智地（intellectually）考虑投资组合的相关性如何？我们投资组合的风险敞口是否与单一投资一样糟糕？还是说，由于我们有（风险）互补的投资标的，整体的风险敞口要小得多？如果这项投资表现良好，那么另一项可能表现较差吗？或者说，如果这项投资表现不佳，那另一项可能是个“全垒打”吗？是否有办法通过投资组合中的互补因素来减轻风险？

你还可以通过“催化剂”来减轻风险。“催化剂”能缩短投资期限，这样你就用不着那么依赖未来整体市场的表现。

我们知道，巴菲特曾在73-74年的《财富》杂志上写道："如果你不能对50%的下跌泰然处之，你就不应该持有普通股。”我可以告诉你，几乎没有人能对市场50%的下跌泰然处之，然而美国人却拥有比以往任何时候都多的股票。因此，我认为人们已经忘记了这一告诫。我认为这点非常重要。所以，这就是为什么我不想只是纯粹地做多股市，而是分散投资于其他资产类别，例如信贷。

缩短你的投资期限，创建一个优先级更高的仓位和资本结构，（这样的话），即使股票陷入泥潭，你也能获得回报，或者即使你不能保住所有本金，你也能拿回80%的资金。很多东西能将完全的市场风险分散掉：可以通过持仓的分散，也可以通过投资组合层面的对冲。

我们倾向于根据每项投资的具体情况，叠加适当的宏观对冲、商品类型的对冲和利率对冲。

原因在于，市场的长期平均市盈率约为17倍，目前是20倍，有时接近30倍，有时则为10倍。当市场价格高于历史平均水平时，你会疯狂地暴露在（估值）倍数回落至长期平均水平的风险之下。光是这种均值回归就能让你损失惨重。因此，我们试图防范这种情况。

在没有机会的情况下，我会持有现金。这些对冲和风险规避措施的结合，为我们提供了相当程度的下行保护。在Baupost41年的发展历程中，只有5年出现过亏损，其中除了个别两次外，亏损都在个位数以内。

十、流动性本身不会提供回报

问：当您投资一级市场时，如何考虑价格与流动性的问题？

卡拉曼:我认为你必须就流动性不足而获得补偿。放弃“随进随出”的权利是有成本的，但也有补偿。

其中一个补偿是，假如你购买了一整栋楼，虽然它缺乏流动性，但如果你拥有它，你可以任意决定什么时候卖掉它。相比之下，如果你拥有一家公司的100股或100万股股票，管理层可能会做出一些你不会做得非常愚蠢的事情，让你蒙受损失。因此，我想要确保，如果我放弃了随时改变主意的权利，我应该得到补偿。

近年来，一些资金管理人有一个很大的误解，认为只要选择了非流动性资产，就会自动获得一定程度的回报。我认为没什么比这种想法更奇怪了。你之所以能从非流动性资产中赚钱，是因为交易的另一方拥有非流动性资产，而他们又突然需要将其变现。他们希望将其从账面上剥离，这可能会让该资产以折扣价交易，而折扣价预示着更高的回报。但流动性本身并不会（提供回报）。

一般来说，当客户问到这个问题时，我会说，不管你是想多赚200还是500个基点，但放弃流动性、放弃改变主意的权利都是价值连城的。

问:你把对历史的研究和目前的时代结合来看，你如何调整投资组合的仓位，和过去有何不同？

卡拉曼:过去12年里，我们和其他人一样，一直处于收益匮乏的状态，直到一年前利率开始上升。

我们喜欢信贷。信贷经常被误解，导致其中的低效。当债券的评级被下调，例如低于投资级别时，自然会有一部分持有者希望从中了结，这也会导致定价的低效。因此，我们喜欢看信贷资产，我们喜欢不良信贷（distress credit），我们喜欢破产债务（bankrupt debt）。我们并不希望这种情况发生，但当这些市场存在时，他们将是我们寻找机会的“狩猎场”。

当几乎没有不良信贷时，Baupost就不得不另辟蹊径。因此，在2010-2021年期间，我们将精力更多放在一些私有市场和相关的低效领域，房地产是其中之一，私募股权也是其中之一，但这和其他人所理解的私募股权不太一样，我们的私募投资更像是那种让人胆战心惊的一次性交易，它们出于特定原因而被错误定价。

现在，我们在信贷方面进行了再平衡（注：增加信贷投资的占比）。我们所做的一切都是自下而上，而不是自上而下的资产配置。但好在我们找到了足够多的债务资产，使其占到我们投资组合的15%，而且一直稳步增长。

这并不像是机会的峰值，我认为会继续增加，这取决于通胀和经济的发展情况。我们就算是利率下降、通胀得到抑制的经济情形，但随之而来的经济下行，可能会导致更多公司面临财务困境。很多公司都借债过多，远超出审慎的程度。因此，这可能是投资组合面临的最大变化。

对于这个风险，我们做了很多对冲，虽然我们不会试图去对冲每一丝风险，我们从来没有这样做，我们也不是零贝塔或类似的基金，但我们制定了一些保护举措，以防受到极端情况的影响。如果碰到这些情况，我们不会感到意外。

 

十一、与客户保持一致非常重要

问:早年你除了家族之外没有其他客户，后来你引入了一些机构客户，但对于谁是投资者一直非常谨慎。你如何看待在“你试图做的事情”和“谁是你的投资者”之间保持一致的重要性？

卡拉曼:在Baupost成立的最初几年，我们通过口口相传招揽家族客户，每年可能会增加一两个家族，即便如此，成立后的10年里我们的资产规模仍在数亿美元以内。98年我们纳入了第一家机构客户，他们一直是很好的合作伙伴，因为我们彼此利益一致。

每种类型的客户都有其稳固性。我们喜欢个人客户，因为可以直接向其解释我们的工作。

个人倾向于思考如何保护下行风险，这一点就算不比机构更多，至少也和机构一样，他们可能会从更长远的角度考虑问题，而不必像机构那样相互竞争。但这两类客户都可以是很棒的客户。

我们一直非常小心地避免“热钱”和短线思维的客户。不管拥有哪类投资者，一致性都是最重要的成功要素之一。如果你没有长期导向的客户，你就无法进行长期投资。我不知道如何进行有效的短期投资，我也不知道那些没有长期资金的人该如何进行投资。

当有人想给我们出资，我会说除非你读了这封年信，不然我不会接受你的钱。你读了过去5年的年信，了解我们的做事方式，真正欣赏我们的所作所为。我们不想出现不一致的情况，例如我们认为我们今年做得超棒，但你不这么认为。所以，让我们先谈好我们想要实现什么，什么是可实现的，什么是不可实现的。

我认为捐赠基金尤其适合我们。多年来，遵循我的导师大卫·斯文森的智慧，捐赠基金界一直在努力与经理人建立长期合伙人关系。这种长期合伙人关系是一种信任，信任通过行动和业绩而具象化，团队之间相互了解不是高层间的一对一，而是深入到整个组织中。

我认为，从机构的角度来看，能够跟随经理人风雨同舟（很重要），你可以阅读一本介绍册，你可以与某个经理谈上一个小时，但你不能真正了解他将如何处理逆境，不能真正了解他的性格。这需要很长时间才能看出来。从经理人的角度看也是一样，了解客户的行为方式是有帮助的，他们是否能成为一个长期合作伙伴？在你最需要的时候，资金是否能到位？

 

十二、考虑再版《安全边际》

问：你对你30年前所写的《安全边际》有什么新的反思吗？你是否考虑更新或修订那本高价、稀缺、又只能在eBay上买到的书？

卡拉曼：它确实已经绝版了，未来某个时候我也许会重新出版。我脑中有个想法，也许可以出一个配套版本，以某种方式将其重印。

我知道我只能做一本，（但）我觉得这本书值得更新，15年间，世界发生了巨大的变化。我会再多谈谈投资流程。我会谈谈公司文化和投资机构。我会谈谈方法的灵活性，你不需要看起来和去年或5年前一模一样，市场在发展，证券种类也在变化。我会更多地谈论私市投资，以及格雷厄姆和多德原则对私市投资的适用性。

另外，《安全边际》距离上一版发行已经过去30年了，它部分只是作为《聪明的投资者》智慧的延续，我认为我大致上做到了。但有些东西如果我今天写，我不会再写，有些东西我则认为是错误的。

例如，我没有很好地理解无形资产的价值。不良债务的部分仍然适用，而且仍然很有意思，但我会增加一部分全新的内容，因为该领域游戏规则有所变化，可以说是变得更糟了。所以，还是有很多东西值得谈一谈。

我仍然喜欢我公然从《聪明的投资者》里偷来的书名，它准确地捕捉到了价值投资者努力要做的事情，即：你需要留有余地，因为你可能会犯错。

市场可能会和你的设想背道而驰。但是如果你有耐心，你能发现并拥有一个安全边际。换言之，你可能不会在其他投资者以泪洗面时一起流泪。

十三、棒球和价值投资

问：你是考虑把波士顿红袜队作为一项投资的？考虑到你的本职工作是如此专注于价值投资分析。

卡拉曼：作为一个终身的棒球迷，作为《点球成金》（Moneyball，美国电影，讲的是球队经理采用赛伯计量学挑选球员组建队伍并取得惊人成绩的故事）的粉丝，作为波士顿红袜队的忠实球迷。背后的故事是，大约20年前，当时波士顿凯尔特人队的特许经营权要易手，有人找到我，让我买下它。

我很认真地考虑了一下，但放弃了，因为我觉得我的真爱是棒球。我对当时给我推销的体育经纪人说，“这笔交易我会放弃，但如果你看到有参股红袜队的机会，请打电话给我。”

过了四五年，他真打来了电话。实际上，他是一名前爱国者队（Patriot）的球员。我们通了电话，然后我买了另一个人的股份。

当时我并不知道这是否是一笔好的投资。价格大概是当期现金流的30倍。我只是觉得这会很有意思。结果证明，这项投资比我想象中更好，不亚于任何投资。我只买了球队很小一部分的股份，而当时这部分股份相对于球队的整体估值来说是不贵的。

在山姆·肯尼迪的运营领导下，团队取得了辉煌的战绩，他是整个体育界最出色的CEO，我想大多数人都会同意。他们极大地提升了公司的价值。约翰·亨利和汤姆·华纳也通过各自的行动和领导创造了巨大的价值。

所以这很棒，而且事实证明这就是一项价值投资。一开始我并不知道这点，但对我来说，这项投资的真正回报仍然是我从中得到的乐趣。

十四、不要害怕为自己下注

问：有什么人生经验，你希望自己早点知道？

卡拉曼：一位知名投资人曾对我说过，永远不要害怕在自己身上下注。显然，我的职业道路就是对自己的赌注，但如果我可以在职业生涯早期就对自己发现的机会的独特性更有信心的话，我可能会做得更好。

我不想回头看。我从不想抱怨“本可以“、“本来要”、“本应该”什么什么。也许我本可以多赚一些，但我认为“不要害怕为自己下注”非常重要。

这也是我经常给年轻人的建议。我不会告诉他们去创办基金，但一旦你出去闯荡，一旦你觉得准备好了，就不要急着卖掉你的生意，利用好你自己，让你的生意做到尽可能的好。

我们每个人都会把我们所拥有的特质和梦想带到我们所做的每一件事情中，要尽你所能地利用好那些你能获得的机会。

参考资料：

【1】：https://mp.weixin.qq.com/s/e0i_kvbR0em4gYmo3gYdFg

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