导读

David M. Rubenstein是一级市场私募股权投资行业的领军人物，是凯雷投资集团Carlyle Group的共同创始人。他在自己的投资笔记中写到——

多年来我曾供职凯雷Carlyle的多个投委会——我们每支基金都设有独立的委员会——使我有幸能观察一些杰出且极具天赋的投资人提出的投资建议。（在私募股权投资PE领域，几乎所有的决定都是通过委员会群策群议作出的——极少出现一个人在未经审查和他人批准的情况下作出投资决定。）

近些年来，我也涉足了许多其他的投资活动，2018年，我创设了家族办公室，Declaration Capital，将我的部分资本投向凯雷未涉足的领域（以避免利益冲突）。在过去几年，我还担任过Smithsonian学会，Sloan Kettering高级研究所和国家美术馆的的投委会。我也担任过杜克大学、芝加哥大学以及哈佛大学董事会成员，尽管我未列席他们的投委会，但我仍能参与并观察其投资活动。

通过上述的经历，我开发出一套自己的投资规则和思考方式，尽管多年来我一直聚焦私募股权投资领域，但在我看来，这些观点对于二级市场公司研究也是具有普适性的。

它们包括：

01 运气

每个人的一生都有好运和霉运，投资则是人生的一部分。然而指望好运是亏钱的处方，投资之神绝不会奖励那些希望好运能提供稳定超额投资回报的人。

就如在赌场赌博一样，菜鸟刚开始时的好运总会最终变成霉运，人们开始赢钱时总会认为这是天赋而非运气，并且它会重演，所以总会在下一次投资双倍下注，往往最终导致损失大于最初收益。

然而，努力工作和严谨分析有时确实会带来一些运气（令人惊讶的是情况往往如此）；但是如果仅仅想着应该得到一些好运，那一定是经常性亏损的处方。

02 价格

对于大多数投资而言，确保达成交易的最好办法毫无疑问是付出最高的价格。卖方可能会说他想要一个负责任的所有者——例如关心ESG（环境、社会、治理environmental, social, and governance）、会善待员工、能够与管理层和谐共处等等。但99%的情况下，只有最高的价格才是卖方卖出其所有股份时真正最为关心的。

我总是听到管理团队（非公司所有者）说他们更偏好选择我作为公司的投资者，但如果是公司所有者出售其所有的控制权，根据我的经验，管理团队的偏好不太可能起决定性作用。

只有当少数股权被出售时，情况才会有所不同，投资者会发现此时其他因素——通常是增值服务或“赋能”才有可能发挥真正的作用。虽然这些软实力因素往往不足以压倒一个更硬的高价，但如果考虑对公司长期利润率的改善作用（长期价值），这些其他因素很可能对卖家决策产生影响，买方/投资者应予以重视。

但是，人们如何能知道这个既能确保交易成功又能在之后赚取利润而支付的正确价格？并购、风险投资和成长资本的行业规范是通过现金流的倍数，或者收益的倍数来计算正确的价格。但“正确的价格”实际上更取决于未来的不确定性因素：管理层如何表现，竞争对手会做什么，经济运行情况，政策将如何影响企业，所有这些因素在投资之初都不完全可知。所以至关重要的是，投资者必须对资产的正确价值作出独立判断，并尽可能维持在某个合理区间，而不是让卖方支配最终支付的价格。对某个资产或公司支付过高的价格的买家通常最后不会有好果子吃。

03 尽职调查

对于人生中的大部分事情，做好准备总是一个加分项。我的前凯雷合伙人、国务卿James A.Baker III的父亲给他灌输了一句格言：“事前准备防止业绩不佳Prior Preparation Prevents Poor Performance”。在投资领域，事前准备通常被视为“尽职调查”，即为潜在投资标的做足深入详尽的分析功课。对于并购而言，可能需要六个月左右的准备工作，因为一家公司需要分析大量的财务数据和相关绩效指标。而对于风险投资，需要分析的数据通常较少，尽职调查通常更侧重于企业家的素质、公司产品或服务的独特性，以及市场机会的大小。

对于任何类型的投资而言，尽职调查程序旨在使投资者能够就以支付的价格可能实现的回报做出明智的决定。良好的尽职调查也可以帮助投资者更好地为未来可能出现的风险做好准备（或为不进行投资提供依据）。

然而，根据我的观察，做足详尽的事前分析虽然很有帮助，但并不总能带来最好的投资。尽职调查并不能充分预测未来的管理层失误或离职、经济衰退、新的竞争、技术进步、监管变化或社会变化。也就是说，即使我们的投资委员会备忘录的高质量、兼具深度和广度的尽调（目前可能有200-300页）仍不能保证最佳投资结果，那些准备这些备忘录的人似乎认为备忘录的厚度能够预示着一个好的投资。（相较于投前研究，投后的主动管理甚至更加重要，今年的市场充分说明了这点）

04 直觉

最好的投资者总是依靠他们的直觉——它通常是投资者经验和直觉的总和，而非详尽的投委会备忘录。沃伦·巴菲特的决定很少会基于大量的投委会备忘录，当然一些投资者也常常高估其“直觉”，这也是一个问题。

但毫无疑问，对于七年后的预测回报率降低到小数点后十位抱有太多的信心也是一个问题。在我公司，对未来七年回报率的详细预测（这种分析通常出现在投委会备忘录中）几乎总是漏洞百出，而且通常在上升和下降方面都是如此（特别是很多二级市场卖方分析师的盈利预测，仅基于过往表现，进行简单的线性外推，而且往往过于高估）。

没有人能预测那么远的未来。过度依赖这种模型预测（通常是由好心但过于年轻的分析师和MBA毕业生们完成的）可能是自欺欺人的。

05 管理层

在尽职调查中，管理团队尤其是CEO的品质通常是首要考虑因素。对于一家私募股权投资公司来说，一位优秀的CEO不仅需要具备常规的优秀CEO属性——才智、努力工作、专注、良好沟通、团队建设能力、公司愿景、承认错误的意愿以及分享荣誉的能力。在私募股权领域，优秀的CEO还需要与他们的投资人打交道，这些投资人通常都是非常实操和意志坚定的。（私募股权不会吸引羞怯的人Private equity does not attract shrinking violets）

杰出的CEO可以在收购交易中产生巨大的影响，但即使是CEO也无法创造奇迹。虽然一个CEO在一开始看起来相当出色，但很可能会出现一个更合适的替代者。在超过50%的收购案例中，在最终退出收购前，CEO都将被替换。CEO在风险投资中的流动性可能更高，在风险投资中，一位伟大的CEO可能会更具价值——尽管也很难找到。风投项目的CEO们面临着一项极为艰巨的任务——培养一个年轻且脆弱的初创公司。与收购交易相反，风险投资的失败案例远多于成功案例。

06 现实期望

投委会备忘录总会提到关于目标投资期望的建议，但有时建议可能是不现实的。一些收购投资可能产生投资资本五至十倍的回报，但这在最近的两三年里并不多见——近年来这些领域的一些知名的风险投资和成长资本投资，投资笔数已远超过它们最佳交易的回报倍数。对于行业领先的风险投资基金Union Square来说，其对Coinbase的早期投资价值是该公司2021年上市时成本的近2000倍（由于加密货币市场对许多投资者的吸引力下降，使得2022年IPO后的回报大幅下降）但pre-IPO的估值可以说是是一生一次的回报率once-in-a-lifetime rate of return；假设这些回报可以轻而易举地经常实现，这绝对是一个巨大的错误（尽管有时风投公司似乎永远充满希望）。

换而言之，除了极少数例外，如果预测的回报看起来好到难以执行，那就不应该相信。如果一项投资如此有吸引力，其他人肯定也会追求它，价格就会上涨，回报率自然会下降。

07 回报率

在典型的收购投资案例中，投资者寻求的回报率（扣除所有费用后）约为每年15-20%，平均收购约为五年时间。一些高度专业化和规模较小的公司则经常寻求每年20%至25%的小型收购回报。大约75%的收购产生的费前收益超过其投资额。而在风险投资中，投资者通常寻求30%或更高的回报率，但风险投资的失败率高于收购投资，只有40%的投资产生的费前收益超过其投资额。

近年来，由于估值的整体上升，特别是在科技板块，风险投资的盈利程度往往高于历史标准，但正如刚刚指出的，仍有更多的风险投资项目未能盈利。对于大多数风险投资公司来说，获得真正高回报的风险投资交易通常很少，而且从长期来看也是如此。也就是说，过去几年对于少数几家领先的风险投资公司来说是一个历史性的财富创造期。

对回报率抱有现实预期的投资者往往更成功。追求不切实际回报率（基于历史统计）的投资者通常最后会感到失望。随着2022年科技市场的系统性下跌，这一点变得更加明显。这一领域的价值大幅下降，或许会使许多风险投资和成长型资本领域的回报预期回归现实。

08 承诺

毫无疑问，如果对潜在投资标的感到兴奋可能会失去客观性，可能会过度寻求投资，以免前功尽弃——尽职调查的努力被浪费掉，这将是个问题。

然而，如果投资专业人士如果对一项交易作出坚定承诺——对一项投资感到真正的兴奋并拍着桌子以获得批准的人——可能是决定投资是否继续的重要因素。一项投资需要一个强有力的倡导者，一个人如果能为投资决策肩负责任并且能押注声誉和前途，往往会成为投资成功的重要因素。

09 增值

接受专业投资者投资的公司通常会向投资者寻求一些增值和赋能——例如潜在客户介绍，协助潜在项目收购，帮助确保董事会席位，获得运营支持等。在投资公司能够提供这些服务的力所能及范围内，投资的价值可以是得到适度提升的。但重要的是，不要过分夸大投资公司的增值能力，这样做往往会导致真正的失望。

10 出货时机

近年来，一些短期内不需要短期回报的投资者可能会满足于持有一项投资8-10年，甚至更久（沃伦·巴菲特Warren Buffett永远持有一些资产）。但私募股权投资的退出一般发生在大约五年后；到那时，项目的增值应该已经发生了，投资者通常希望在那时获得资本回报。

投资期限更长的投资人往往预期回报率要求会更高，如果在接下来的两三年里投入了更多时间精力，人们通常不可避免地希望事情会变得更好。在某些情况下，推迟卖出是由于卖方对回报的期望过高，使得报价看起来更难以接受。一般来说，好的投资者既知道何时买入，也知道何时卖出；他们会避免爱上自己的投资，不仅认识到以正确的价格购买的价值，更重要的是，认识到在正确的时间出售。

参考资料

【1】https://mp.weixin.qq.com/s/vKtvqqfx4TJRzRIJGOZ08Q

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